——城投公司健康发展路径再探
城投公司，是在我国加速城市化的进程中，为了满足城市建设融资等需求而产生的一类经济实体。这一经济实体通过种种创新，为中国近20年来的城市发展提供了不可或缺的资金支持，发挥了重要的作用。但是其增加政府隐性负债、经营管理不规范等负面效应也逐渐凸显并引起了中央政府的深切关注。
《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）等文件的发布标志着中央政府逐步加强了对城投公司的监管，剥离了城投公司作为融资平台为政府融资职能。再加上PPP等新型投融资模式的兴起，城投公司的生存环境逐步恶劣，城投债发行规模走低，一些地方城投公司发生实质性违约。
2018年以来，为了维护地方政府融资平台信用，防范债务风险，国务院下发了《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发〔2018〕101号）等一系列金融政策，提出“合理保障融资平台公司正常融资需求”，不啻为久旱之后的甘霖，为城投公司转型发展提供了新的机遇。
多年来，荣邦瑞明团队一直关注着城投公司发展的课题，并反复思索在新政策形势下城投公司健康发展路径。
近期，在荣邦瑞明团队与某城投公司高管的探讨中，通过对两个典型案例的回顾，对这类问题进行了解析。我们认为，部分城投公司一直无法实现良性发展，不仅是因为土地、财政制度的限制，更是由于地方政府不能正确处理城投公司“用”和“养”的关系，没有形成企业自身的“积累”体系。
某城投公司的困境
A城投公司由西部某市某经济开发区管理委员会出资设立，由该公司负责片区的的规划、土地一级开发、城市配套建设等工作，并以背靠政府信用的方式来融资。然而在开发建设过程中，A城投公司与管委会于2013年签订的《区域开发协议》已经不符合现行国家政策要求，原设计的融资渠道已经关闭，投资产生的收益无法通过合理渠道回流公司，导致新的融资愈发困难，需要重新规划区域开发的路径，并想以此引导城投公司建立独立自主的市场化运作模式。
在咨询团队和A公司高管就公司发展路径的讨论中，大家谈起了两个典型的城投公司发展案例：重庆“八大投”模式和京投公司“ABO”模式。起初大家感慨那时宽松的政策环境，但深入分析案例，却发现其成功的核心逻辑并不在于此。
两个典型案例
重庆“八大投”是指重庆市为了加强城市建设领域的分工协作，按照行业领域划分统筹成立的八家城投公司，分别负责水利、交通、桥梁、电力、通信等各个方面，覆盖了城市建设和城市公益设施的主要领域。重庆市政府以地方财政为依托对其增信，同时赋予其土地储备职能，将基础设施建设项目周边的储备土地注入公司资产。当该地区基础设施和公共服务设施逐步完善后，其增值效益通过储备土地的溢价收入流回公司。重庆市政府上述政策协助八大投持续做大资产规模，提高了城投公司投、融资能力，实现了城投公司滚动发展。
北京市基础设施投资有限公司（即“京投公司”）则是由原北京地铁集团改制，成立于2003年。其主要任务是负责北京市轨道交通融资、建设、运营管理。北京奥运会前后，为了落实北京市轨道交通建设规划，北京市政府决定从土地出让收入和财政一般公共预算收入中，每年向京投公司注入100亿元（后追加至150亿元），持续10年，由京投公司统筹使用，用于北京市轨道交通网络的建设运营。京投公司获得这笔持续的资金支持后，从金融机构获得了持续的低成本资金，顺利的推进了北京市轨道交通建设。2016年，北京市交通委员会代表北京市政府与北京市基础设施投资有限公司正式签署了《北京市轨道交通授权经营协议》，将这一投融资模式正式确定为“授权（Authorize）-建设（Build）-运营（Operate）”的ABO模式。ABO模式成功的划分了政企的界面，成为国有企业承担公益项目统筹主体的有益尝试。
同样的内在逻辑
以上两个典型案例，在政策背景、应用领域、模式设计均不相同，但能够从中抽象出一个共同点，即二者均很好的结合了“统筹”和“积累”两个逻辑。
“统筹”逻辑是指，在地方政府的授权下，将资源统筹的层级下沉到城投公司一级，把基础设施和公共服务建设资源集中交由城投公司统筹使用。重庆市政府对“八大投”明确分工，各管一摊，各自集中其行业领域内的分散资金、资源，通过专业化管理打造城市投资建设领域“航空母舰集群”。京投公司则被赋予了统筹运用本领域财政资金，专门用于轨道交通建设的职能。一部分政府资源集中到企业手中，为其带来了充足的资产、稳定的收入和优质的信用，得以集中力量投资建设各类大型基础设施工程。
“积累”逻辑是指，为了实现企业的可持续发展，将城市建设所带来的外部效益通过多种形式返还给建设主体，将城投公司作为积累城市发展成果的载体。“八大投”模式中，基础设施建设带来的外部效益直接反映到邻近的储备土地的增值，以土地出让的增值收入作为区域基础设施开发成本的对价，在城投公司的层面实现了“投资——收益——再投资”的良性循环。京投模式中，轨道交通的完善带来了土地价值的提升和税收的增加，北京市财政通过定额财政拨款的形式将其返还给京投公司，同样实现了轨道交通建设领域的资本和建设经验的积累。
一般而言，地方政府建立城投公司的初衷是为基础设施和公共服务设施建设融资。但“八大投”和京投公司通过“统筹”和“积累”实现了企业持续运营，成为了城市发展战略的执行者。他们的成功，首先是得益于重庆市城市发展和北京轨道交通长期稳定的投资需求，给了“八大投”和京投公司良好的施展舞台；更重要的是地方主政者对城投公司合理的“用”和“养”使其成为了建设资源的整合载体。
为何难以复制？
然而，我们屡次谈起、反复分析重庆“八大投”和京投公司的案例，不仅仅是由于它们的典型性，也是因为它们是“天时地利人和”的产物，后来者甚少能够复制它们的效果。个中原因，可归纳为内、外两条。内因，地方政府对城投公司“只‘用’不‘养’”，破坏了“积累”体系；外因，财政系统的“上统筹”逻辑逐步取代城投公司的“下统筹”逻辑，限制了“积累”的路径。
城投公司是地方政府早期为了规避“地方政府不得举债”的财政法规而创立的专门用于融资支持城市建设的融资平台。一些地方政府缺乏对城市建设投融资进行统筹规划，不能合理的运用融资平台，注入资产只为一次性融资，抽走资金而不顾企业的运营需要。
“只‘用’不‘养’”的做法破坏了“投资-收益”的基本原则，使得城投公司始终无法摆脱“融资工具”的定位，无法在发展中寻求“统筹”和“积累”。
随着财政部对城投公司融资行为的严格监管，同时赋予地方政府适度举债的权限，这类城投公司失去了存在的价值，陷于勉强维持和逐步耗竭的状态。
另一方面，近十年来，“上统筹”的逻辑通过对城投公司的严监管而逐渐渗透到城市建设领域。中央财政逐步规范地方政府融资行为，收紧了城投公司综合运用土地、财政收入、政府资产实现“融资-建设-运营-收益返还”的途径，改变了由城投公司自行统筹资源，注重企业积累的“下统筹”逻辑，推行全部资金纳入财政监管，由财政系统统筹的“上统筹”逻辑。与“下统筹”对比，“上统筹”鲜明的体现出财政系统运转模式的特点。财政系统的逻辑本质上是“平衡性”逻辑，在收支平衡的总体要求下，将维持经济社会正常运转作为首要的任务安排。城建投资与其他维持性支出统一纳入预算安排，造成了城建投入相对的弱势和投资金额的波动。财政系统“收支两条线”的管理模式也限制了城投公司“投资——回报——再投资”的积累路径，降低了投资企业的主观能动性。
在地方政府的不当使用和“上统筹”财政系统的双重影响下，城投公司失去了聚集资源、对接市场的能力和动力，无法通过建设项目获得资本的积累，成为了“有债务、无队伍；有投入、无产出”的维持性企业，转型谈何容易！
新的“积累”路径
让我们把目光再转回A公司。A公司亦面临同样的困境：企业基本盘子小，融资途径受限；四年间陆续投资了基础设施项目，却没有了合规路径回收土地溢价收入，无法实现项目区的滚动开发；开发区对项目公司比较支持，却难以获得上级政府政策和资金支持。
针对A公司的问题，咨询团队提出了总体解决思路：将A公司的定位从区域开发投融资平台转变为区域开发的孵化平台，利用公司自有资金完成区域开发中基础性的、界限和收益不清晰的投资项目。将整个片区逐步包装成边界清晰、投资回报机制明确、投资收益可以预期的项目包，再通过PPP等模式引入社会资本投资，在PPP项目的执行中实现A公司的投资增值。
上述解决路径，可以是相当一部分中等规模城投公司在现行政策环境中寻求发展的可行道路。这一部分中等规模城投公司拥有一定资本，但不足以完成所有的城市建设任务；政府有意招揽社会资本投入，但是项目还不成熟，投资者看不清发展前景而裹足不前。这时，城投公司可以作为政府和社会资本之间的桥梁，完成基础性建设工作，同时探索可行的投资回报模式。待项目成熟后，作为政府方出资代表参与PPP项目，获得投资收益和资本积累。
从根本上来讲，要实现城投公司的健康发展，需要关注两个重点：一是，“养兵千日，用兵一时”。地方政府要以“养”的思维和眼光，来定位城投公司未来的发展。通过“用”“养”结合探索城投公司的资本积累路径，助力城投公司转型。
二是，地方政府在城市发展之初就开展投融资规划工作，明确城投公司的发展定位。这样以来，城投公司才有机会成功转型，真正成为城市基础设施发展战略的执行者。
